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    中信期货:走出泥沼不易 橡胶底部抬高可期

    发布日期:2020-01-14 12:05

           

      胶价虽然大行情向上不易,但底部可能抬升:2020年的供需结构仍未发生本质转变,持续性的进攻式大涨不易。但底部可能会向上抬升:之前出现过的底部机会可能难以见到。

      供需结构未改:在过去10-20年中种植的橡胶的产出潜力仍在增长,另外加上新兴产胶地区和国家的产胶能力不断增长,因此供大于求的局面在2020年仍未得到根本性改变。

      天气正常:目前尚未得到2020年的异常天气的预期,这预示着以极端天气带动的行情变化可能会减少。

      需求有小亮点:汽车业可能会在政策支持下再次振兴,尤其重卡在更新需求的带动下应该会有不小的亮点。轮胎在2020年可能会延续过去一年中扩大出口的经验。

      利用期权工具做波动率的操作:如在振荡行情明显出现的时候做空波动率,在波动率显著增加时做多波动率。

      套利:内外盘的套利机会(比价可能上升),月间价差(有可能会出现back结构),全乳与20号胶的套利机会(20号可能会相对走强)。

      2019年橡胶起起落落。年初,沪胶从高位回落。到底部10000元/吨附近触底往复,在年底重新走强,但目前仍然未突破前期高点。20号胶在8月12日新上市,目前重心已经提高。

      天然橡胶期权自2019年1月28日(周一)起上市交易。目前的活跃度依然很低。这与它的复杂度有关,毕竟期权相对期货来说是一个复杂得多的工具。当时间推移,投资者的认知水平提高之后,成交活跃水平等定当会得到进一步的提高。

      上期标准仓单交易平台天然橡胶品种自2019年5月27日上午9点起上线,标志着天然橡胶已成为集“期货、期权,保险+期货、标准仓单交易”等功能完善的商品。

      20号胶期货自2019年8月12日(周一)起上市交易。尽管目前的成交持仓和天然橡胶期货(原先的全乳烟片期货)相比,仍然很低。但其上升的势头非常明确。我们有理由相信未来它的活跃度会随着时间的推移进一步提高,并跃居主流交易品种。

      上期所关于橡胶的多个品类的上市无疑为交易者提供了全方位的工具。其中期权属于新型衍生品工具,标准仓单属于现货交易,而20号胶属于天然橡胶品类中最大的一个分项。这些工具的推出,无疑对与投资者工具的使用发挥了巨大的作用。对于投资者来说,当择其要者深入学习了解,以进一步提高本身的盈利和风险管理能力。

      2019年的天气可能会更加风调雨顺。目前尚未气象机构关于2020年可能爆发极端天气的报告。因此2020年由极端天气引发的行情变动可能会趋于减少。

      2019年12月4日,泰国政府发言人称:泰国内阁已经批准一个为期20年的计划,在这个计划中,泰国的橡胶种植面积将减少21%,从2016年的2330万莱(373万公顷)削减至1840万莱。

      这一政策变动我们认为对市场可能存在短期的影响。但是在长期角度来说,影响不大。

      1.周期长。这个计划执行周期是20年,削减面积21%。平均下来,每年削减的数量不过1%(这还是假设种植面积不变的情况下)。

      2.胶农分布散,实施难度大。泰国的80%的胶林是集中在小胶农手中的。如果要他们砍树不要再种,那么政府是否会提出补偿措施?

      政府行为对于橡胶供应的改变,尤其是一个非强有力的中央政府存在的国家,要对产业实施严格的改造,困难很大。我们并不认为泰国政府有能力改变这一点。

      因为物候和价低割胶积极性减弱的原因,在前几个月中,产胶国的产量均有一定的同步下降。仅有柬埔寨是例外的:柬埔寨拥有蓬勃的生长能量。中国的产量大致和2018年持平。

      从图表中我们可以注意到一些细节。从7月份以后,产量会季节性的增长。而在前面3-4个月,其实对于多数国家来说都是处于低产期。以柬埔寨为代表的新生国家的潜能很大。这使得橡胶的供求关系转换会需要更长时间。

      2019年因为干旱、高温、洪水等原因,总体产量可能会略有缩减。目前四季度的天气变化对于产量的影响也非常关键。如果在这个时间段再度出现极端天气,那么全年的减产就会成为板上钉钉的事实。而价格回升也就在所难免。

      从2014年以后,橡胶期货价格就跌入了低价陷阱(12000元/吨破位)。尽管后来有几次反复,尤其是2016年底到2017年年初的这段行情。

      低价行情下最容易形成的一个结果便是疏于管理。用泰国的例子来说,泰国在城市里可以获得的工资为10000多泰铢。但割胶一年的收入仅仅为7000,8000泰铢。(按每天300多株计算)。大的胶园甚至请不到割胶工。在这个背景下,胶园自然就疏于管理,胶农没有足够的动力施肥管理,胶树的营养不足,产出就低。

      所以病害问题,一方面是天灾,另一方面也有“人祸”的成分。真菌导致树根发黑,胶水无法割出来。

      越南地区的产出可能会提升。不过这是由于越南大量进口周边国家的原料所致。例如柬埔寨、老挝、缅甸等。越南本国产量下降,因为上半年干旱,而下半年雨水偏多,导致减产。

      2019年的全年供应,我们预期是会缩减。这会在一定程度上支持2020年一季度的行情。因为这段时间也正好是多个产胶地区和国家的停割时间。但是,如果2020年全年风调雨顺,再加上价格合适,产出必然随之增加,正如2017年产量大量上升,因为当年价格重心抬高,割胶积极性显著上升。

      中国的天胶消费中轮胎占绝对的比重。2018年,卡客车轮胎消费天胶338万吨,占比59%;乘用胎消费天胶94万吨,占比16%;乳胶制品消费46万吨(折干后),占比8%;斜交胎和其他制品消费天胶94万吨,占比17%。

      从图中可以看出,卡客车胎毫无疑问是最重要的比重,乘用车胎次之。而乳胶是一个未来可能会占据越来越重要比重的消费行业。但目前还未全露头角。

      2019年,中国的汽车消费仍然处于低迷当中。1-10月,汽车销售累计20639297辆,同比下降10%。

      乘用车销量首当其冲。2019年1-10月,乘用车累计销量为17163114辆,同比下降10.9%。

      商用车的增速在1-10月当中,有4个月为负值,是5-8月。1-10月累计销量为3476183量,同比下降2.5%。比乘用车及汽车整体情况要好。

      重卡的表现却独领风骚。重卡销量增速也有4个月为负值,分别是1月,4-7月。1-10月累计销量为980138辆,同比增长0.41%。

      为何汽车整体低迷,而重卡却一枝独秀,主要来源于更新替换等需求。我们知道,近期媒体曝光了车辆超载,无锡桥梁坍塌事件。治理超载问题变得更加严格。过去,超载车辆交钱就可通行,但现在这一现象大为减少。而过去单车能载百吨的车辆,也需要用3辆车来进行替代。标载车的替代成为重卡需求的一个重要来源。

      国三置换是重卡需求的另一个重要来源。从2009年到2010年开始,重卡销量开始有了本质的飞跃,单月销量从5万台以内升至6万以上,最高甚至达到13万辆(2011年3月达成)。从2008年开始,国三标准开始实施。因此这一阶段增长的重卡销量大部分是属于国三标准。而从2011年7月1日开始实施国四标准。从2008年1月至2011年6月,重卡共销售274万辆。另外,从2009年至今,这部分重卡的使用时间也达到8年以上,可以到了更换时间。因此更新需求也对重卡销量增长起到了重要的作用。

      除此以外,对快递快云需求的增长、供暖季到来,拉煤车辆的需求等也带动了重卡消费的增长。

      不过中国汽车的普及程度与发达国家还相差甚远。中国经济总量仍然将保持稳步增长,居民的消费能力、购买能力还有很大的提升空间,汽车消费潜力仍然很大。

      中国轮胎产量的增长速度显著放缓。出口贡献的比重增大。行业盈利情况还可以。这主要是因为原料价格平稳。不过销售利润率还很低,只有4.2%。市场目前遇冷,轮胎工厂和经销商库存在不断攀升,资金占用很大。

      轮胎厂的生产放缓,部分原因是过去粗放型发展,导致资金链断裂,环保没有到位,技术能力不足,因此在市场环境走弱的背景下陷入了岌岌可危的境地。由于汽车行业表现不佳,导致轮胎配套需求下降。根据中国橡胶工业协会轮胎分会的统计,2019年前三季度,乘用车轮胎的配套量减少约1970万条,对商用车轮胎的配套量减少约50万条。

      2019年,公路货运量同比增速降至5%附近。10月只有1.52%。公路货物周转量同比增速也大抵类似。公路货运的相对低迷也影响了国内轮胎的替换消费,导致轮胎产品出现萎缩。

      出口对轮胎来说,是一个重要的需求来源。对于轮胎出口来说,我们有几点认识:

      1.出口对于中国的轮胎产能的释放至关重要。中国的轮胎出口占据整个行业产量的40%-50%。我国生产的轮胎有将近一半用于出口。如此高比重的出口,使得在贸易摩擦风险加大的条件下,国内需求要面临巨大的风险。

      2.美国是优质的出口市场,但也是频繁爆发摩擦的地方。在过去,我国对美轮胎出口是最大的,因为美国的汽车运输市场非常发达,消费非常旺盛。而我国轮胎的产品质量和价格都有很强的竞争力。但是美国对我国的轮胎出口的贸易保护也特别多,频频出现双反等事件。近期的贸易摩擦更是为我国轮胎出口美国埋上了阴影。

      3.在美国之外,欧盟也是重要的出口市场。不过欧盟的门槛更高,有环保法规和轮胎标签制度限制。2018年,欧盟委员会对中国出口欧洲的卡客车轮胎进行“双反”。

      4.新兴市场的开拓也非常重要。欧洲和美国都有很高的风险性,因此中国的轮胎企业必须要在这两个地区之外找到新的消费增长点。2019年,中国的轮胎出口就在中东和非洲两个地区大面积开花,取得了不俗的成绩。

      为了规避欧美对中国轮胎双反的影响,我国有许多有实力的企业纷纷采取了走出去的战略措施。在东南亚地区布局的特别多,比如泰国、越南等。这里一方面是靠近橡胶原料产地,橡胶原料的获得有价格优势。另一方面,这一地区的经济文化等和中国更为接近。不过这一地区的消费和承载能力有限,长期必然要出口到发达国家和地区,因此未来遭受“双反”的风险也会很高。

      产能转移的过程,最终必然会导致中国的天然橡胶消费缩减,而东南亚本地的天然橡胶消费要提升。所以我们最终会看到内外比价在这一因素影响下的改变。当然这个改变不会是一蹴而就,而是逐渐变化。比价的变化比较复杂,因为当前阶段的主要矛盾会在进口减少,内外比价上升的周期当中。我们说的比价调整下行,会是在一个更远的周期中看到。

      在经济增长日益疲弊的当下,房地产可能会在来年在度成为经济增长的支柱,尽管我们仍然会坚持“房住不炒”政策。

      经济下行已经是不争的事实。2019年三季度GDP增速降至6%。而2020年是否会继续下破,尤未可知。但经济增长的无限下行是不可接受的。那么在稳定经济增长当中有几个分项:基建、制造业、消费、出口。其中基建处于小幅回升状态,制造业在底部振荡,而消费的波幅较小。出口在贸易摩擦如火如荼进行当中,恐怕也难以有太大起色。因此房地产投资可能会成为未来经济增长的支撑力量。

      有一些迹象可以印证这一点,其中一条便是“因城施策”。部分房价过快上涨的城市的确出现了政策收紧,例如苏州、西安、呼和浩特等。而另一面是大量城市通过调整限购、限价、人才政策、落户政策、公积金、税费等方式在呵护房地产行业。“微放松”的政策层出不穷。

      在过去的2019年,新开工面积累计同比增速保持在8%-10%之间。商品房销售面积累计同比增速大部分时间在负增长,只有到10月转正,为0.1%。

      因此我们认为房地产为需求所做的贡献可能是:保证不会出现大面积塌方,但也不可能出现井喷式增长。对于橡胶需求的影响是中性偏负。

      2019年,基建投资的增速延续2018年的低迷水平。继续在低位徘徊。1-9月,基础设施建设投资的累计同比为3.44%,还不及名义GDP的7.21%的一半。专项债的发行也很厉害,1-10月共发行2.14万亿元。发改委也加快了基建审批,但是基建投资增速仍然只是缓慢回升,这背后是什么缘故呢?

      终身问责机制是导致基建投资放缓的一个重要原因,因此机制使得地方政府官员在举债推基建方面会变得更加谨慎。财政部部长刘昆表示,要持续保持高雅监管姿态,建立健全跨部门联合惩戒机制,严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规的融资担保行为,要做到终身问责,倒查责任。2018年,财政部通报了江苏贵州两省对违法违规举地方债的相关责任人给予了行政开除、行政撤职、行政降级等处分。各省纷纷出台了各项规定,严格限制地方政府的举债行为。

      基建投资来源是地方政府的一个问题。土地市场降温导致土地财政增收见缓。国有土地使用权出让收入增速降至2019年1-10月的6.9%。而2018年全年增速为25%。专项债虽然放量,但大部分额度用于土储和棚改,基建使用的比例不高。

      2020年基建增速可能得到修复。有几个原因:一是物价制约货币政策的腾挪空间,逆周期政策必须要倚重财政。第二,2020年专项债额度提前下达,这表明明年对基建的支持力度可能很大。第三,专项债作为资本金的项目逐渐变多。国常会提出的完善固定资产投资项目资本金的制度或使得基建项目资本金缺乏的问题在2020年得到解决。国常会规定,降低部分基础设施项目最低资本金比例,对于国家鼓励发展的行业项目,可通过发型权益型、股权类金融工具筹措资本金,地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。资本金比例的下调,可撬动解禁万亿的增量资金。第四,专项债要用于新增基建项目。政策提到“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施,城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目,农林水利,城镇污水垃圾处理等生态环保项目,职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务,冷链物流设施,水电设施等市政和产业园区基础设施”。

      我们认为,2020年基建投资脚步的加快可能会给橡胶下游的需求带来更多曙光。橡胶的需求变化可关注这一变量可能产生的影响。

      2020年的宏观,根据我司宏观组的研究成果,我们认为各国央行的货币政策会更加整齐的推行宽松政策。由于各国的经济发展进展不同,当然在宽松程度上形成了分化。

      我们认为,2020年,经济增速将会见到底部位置。其中消费将会继续承压,但长期潜力可观。房地产可能继续承压。基建可能将发力。

      财政赤字的扩大固然一方面有减税的因素存在,另一方面,支出的因素也占了很大的部分。2019年,有3个月份支出同比增速超过10%。但收入的同比增速大多数在5%以内。只有10月达到8.26%,超过5%。财政政策是稳定经济增长的主要手段。

      货币政策上,主要有传统工具和非传统工具之分。其中传统的工具包括降息、降准等,这些工具的作用效果较大。非传统货币政策工具,诸如MLF、SLF等,更注重于短期的调节,对于经济增长控制通胀两大目标的影响相对较小。

      在通胀预期的压力下,无论是货币供应增速,还是社会融资总额,增长都是有限的。这说明我国在货币政策的制定上保持了较大的克制。我们尤其注意到CPI跃升至3.8%,这更加限制了央行在货币宽松上的手脚。

      我们会发现央行在政策手段上会变得更加精细化操作。例如通过MLF,SLF等短期操作来达到控制市场的目的。

      美国的失业数据表现不错,一直保持在4%以内。目前通胀压力也不大。2019年,CPI同比除4月为2%以外,其他月份均在2%以内。核心CPI同比稍高,但最高的也只有8月和9月的2.4%。

      1.制造业表现不佳。从2019年8月开始,美国的制造业PMI就降至50以内,一直持续到11月,为48.1。这表明美国的制造业进入疲态。

      2.通胀数据不佳。和CPI类似,PCE数据也是处于低位。2019年的大部分时间,核心PCE当月同比在1.5-1.7之间。PCE当月同比在1.3-1.5之间。均是相对较低水平。

      美联储的降息也引发了一系列国家的降息。这些国家央行的同步降息有助于缓解全球金融市场的环境压力,缓解投资者对经济增长放缓的担忧。在宽松政策背景

      中国与美国的贸易争端问题,从表面上看,是发生于2018年3月,但从根源上看,却由来已久。

      1.美国对华贸易逆差过大。2000年的时候,美国对华赤字为831亿美元,到2017年,升至3752亿美元,增长了3.5倍。

      2.中国没有履行加入WTO时的承诺,侵犯美国企业的知识产权。例如要求美国企业对中国进行技术转让:通过审批程序、安全评估、环境评估、节能评估等。

      3.中国在多个领域实行产业政策,限制国外制造商和服务商的市场准入。对自主产权的产品会发放许多补贴。

      美国贸易代表莱特希泽在2009年,2010年的国会证词和纳瓦罗在2011年出版的《致命中国》,都表达了对贸易现状的不满。

      1.中国和美国的贸易是互利互赢。贸易顺差虽然记在中国,但是利润却流入美国。

      4.美国对中国实施出口和投资限制。歧视中国企业赴美投资。美国外国投资委员会(Committee on Foreign Investment in the United States)对中国企业赴美投资的审查力度持续增强。

      5.美国滥用贸易救济措施。从80年代到2018年,美国对多个国家和地区发起的反倾销调查中,中国是遭受双反最多的国家。超过第二名到第八名国家的所受禁令总和。税率也是最高的,对中国企业的反倾销税率是199.43%,而其他国家的最高裁定税率仅为47.79%。

      1.国际贸易固然是双赢的,但是有很强的收入分配效应。对于美国来说,科技和金融行业具有比较优势,因此收益。但制造业则因此受损。

      3.美国认为中国在政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义,挑战了美国领导的西方世界。

      5.贸易摩擦解决不了的贸易失衡。经济结构、全球价值链分工、美国大量跨国企业在华投资、限制对华高科技出口、美国低储蓄过度消费模式、美元国际储备货币地位等因素作用下,贸易的失衡成为常态。

      6.遏制中国。美国对中国加征征税的领域并非中国占有比较优势的中低端制造业,而是高科技产业,如航空、新能源汽车、新材料等。

      7.从历史经验看,贸易摩擦进行之后,必然两败俱伤。因此必须要做到以战止战。优选的对策手段有:汇率贬值、减税、积极财政政策等。

      8.在贸易摩擦开始的时候,国内存在一些过度膨胀和过度自信的思潮,贸易摩擦则无疑是最好的清醒剂。中国经济繁荣基于科技应用,但基础技术研发存在短板。

      贸易摩擦对橡胶的传导途径有两条。一条是通过轮胎行业的传导:由于轮胎贸易受阻,导致中国对美出口减少,进而中国的轮胎需求减少,那么中国的天然橡胶需求会随之减少。因此对国内的价格有利空作用。虽然就全球的供需环境来说,并没有发生根本性的改变)另一条是通过对宏观经济的传导进行影响。在贸易摩擦的背景下,我们会预期彼此的宏观经济会受到负面影响,总需求下降的情况下,对所有商品都会构成利空影响,橡胶也不能例外。

      2018年3月22日,美国白宫正式签署对华贸易备忘录,宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征征税,并限制中国企业对美投资并购。

      2018年7月6日,特朗普政府正式对来自中国价值340亿美元的商品加征25%征税,标志着特朗普对华征税政策正式实施。

      2018年12月1日,G20布宜诺斯艾利斯峰会上,两国领导人达成共识,同意举行为期90日的谈判,并在谈判期内暂停新增贸易措施。

      2019年8月23日,美国总统特朗普通过推特表示,美国将在10月1日将2500亿美元中国商品的现有加征征税从25%提高至30%;定于9月1日生效的另外3000亿美元中国商品的征税将从原计划的10%升至15%。

      从上述分析可见,两国在贸易摩擦的分歧非常深,双方很难在短时期内达成一致性意见。但基于撕裂对双方的经济伤害很深,贸易摩擦更可能是一个长期的不断斗争的过程。对于贸易摩擦,我们需要保持高度重视,又毋须过于悲观。对于橡胶来说,轮胎的出口已经在美国之外寻找到一定程度的替代。中国对美轮胎出口的比重正日益下降。因此贸易摩擦这一事件对轮胎的直接影响已经式微。主要的影响是通过宏观经济的伤害的传导。而这一影响会更加复杂。我们当相信政府能拿出有效手段进行应对。

      橡胶期权于2019年1月28日上市。但是成交量非常小。只有主力合约上有成交。如2001合约,2005合约等。

      相对期货来说,期权是一个远为复杂的品种,决定期权价格的因素很多,如执行价,标的期货价格、波动率,到期时间、无风险利率等等。投资者要完全认清这个工具,并能运用自如,需要比较长的时间。尽管我们期货公司曾经多次去客户那做过培训,但客户仍然一头雾水。

      在一年的大部分时间里,橡胶价格的波动都是非常小(只有少数时间段可能有大的波动)。这妨碍了期权这一波动率工具的作用发挥。

      作为一个新型的交易工具,期权可以实现期货无法实现的目标。如果我们把股票看成是一维、期货看成是二维,那么期权很可能就是三维,四维甚至更多维的工具。它可以形成“降维打击”的作用和影响。)比如

      现在的橡胶市场,最大的特征是波动率下降。对于期货来说,波动率的降低是其软肋,在期货层面很难对低波动率的行情提出有效应对策略。但是期权则不然,可以通过跨式期权、宽跨式期权、秃鹰式期权等方式实现做空波动率的目的。

      当判断行情在未来可能发生极大波动,可以买入深度的看涨或者看跌期权。所花费的期权费很低,但是一旦行情波动起来,则可获得丰厚的回报。

      我们认为,期权的组合可以生成更多的产品与工具,可以更加精确的表达投资者的主张。随着投资者群体的进一步成熟,期权这一工具最终必然会得到发扬光大。

      我们认为,2020年上半年,行情可能还会受到2019年天气、病害等因素余波作用,价格会来到一个相对的高点,底部抬升是一个比较确定的事件。但是,2020年的不同在于这一年可能会顺风顺水,当价格抬升,产出必然随之提高。因此我们认为下半年在产季开始之后,价格可能会再次“尘归尘,土归土”。

      从比价上来说,上半年会维持一个内盘相对更强的局面,一个是国内进口预计减少,另一个是此轮强势明显是中国带着外国跑,内盘会走在前面。而烟片窗口的打开可能会最后成为胶价强弱的分水岭。

      在这轮行情驱动下,20号胶势必会扩大它的活跃度:因为20号胶的持仓限制更小,也更加符合产业的需要。原先的全乳期货只是因为惯性的存在而保持较高的活跃度,这一切都会在2020年慢慢的见到改变。

      投资者对期权工具的使用会更加娴熟。通过期权工具,如果对于把握更大的行情来说,无疑可以获取更高的利润。因此这一定会刺激投资者加深对期权工具的研究使用。

      价差会更加趋于合理。2019年已经显示出了这一点。1-9价差再也没有出现非理性的扩大。我们认为将来这一价差也会变得更加理性。非标套利的空间缩窄也是天公地道。


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